1 周期中成长的家装建材
家装建材龙头呈现周期中的成长，走向集中与品类延伸为成长核心驱动力。其周期性来 源于下游地产需求等的波动，而成长性则源于公司自身竞争优势带来的内生成长，一方 面体现为市场份额持续提升，另一方面则体现为依托主业优势进行品类延伸打开新成长 空间。虽然整体看股价存在一定周期波动，但从长期走势来看，依然显示出较强成长性。
2 浮沉之间：家装建材板块深度复盘
2014-2015 年复盘
基本面回顾
地产数据整体回落，并传导至家装建材企业。2014 年上半年，地产需求持续叠加外部 融资承压，导致房地产市场整体下行，其中地产销售、开工先行回落，以 70 城二手住 宅价格指数为代表的房价2014年5月出现环比下滑，进而带动各项地产数据全面下滑。 受到地产需求下滑的影响，家装建材企业数据陆续回落，由于开工端恶化早于竣工端， 东方雨虹收入增速率先回落，北新建材随后也出现下滑，零售端与重装修占比相对较高 的伟星新材回撤幅度相对较小，但也出现一定下滑。
政策逐步介入，带动宏观与企业数据逐步转向。面对地产失速，外部政策开始逐步由紧 向松，2014 年 5 月央五条率先提出优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷 款需求，随即 930 新政、330 新政陆续推出。2015 年 9 月，央行时隔 5 年再次调整首 付比例，并于 2016 年 2 月再次提出了首付比例的下浮空间。受到政策的持续加码，地 产需求逐步修复，地产销售率先于 2015 年修复，并带动地产数据与企业数据逐步转向， 社融增速与主要地产数据于 2015 年底-2016 年初回正。
股价回顾
2015 年 6 月左右，代表大盘走势的沪深 300 指数见顶回落，并于 2016 年 1 月左右触 底反弹。与沪深 300 指数走势相近，家装建材板块代表标的东方雨虹、北新建材、伟星 新材也在 2015 年 6 月左右见顶，并于 2016 年 1 月左右同时见底，其中 2015 年 7 月 初和 9 月初都有阶段性反弹，但在 2016 年 1 月初才扭转趋势实现触底回升。
分析与结论
主要标的走势总体跟随大盘，并与大盘拐点一致。沪深 300 指数在 2015 年 6 月前后达 到顶峰，标志着上一轮牛市结束，东方雨虹、北新建材与伟星新材的股价也随之在 2015 年 6 月前后冲到新高。沪深 300 指数的调整于 2016 年 2 月前后结束，并在此后趋势性 修复，三个标的股价也于 2016 年 2 月前后见底。
进一步考虑到基本面与政策端的影响：1）在牛市情绪高涨的情况下，即使宏观数据开 始走弱，政策介入依然会驱动估值行情，930 与 330 新政的推出后的走势即是案例，这 说明在牛市积极情绪下，当政策与基本面背离时，政策端驱动的估值提升权重更大。2） 而当大盘整体走弱、市场情绪弱化时，市场会更为谨慎，股价会随着地产与企业数据走 弱而回调，当地产数据改善、企业经营数据趋势性修复时，股价整体见底。而在这一过 程中，政策催化同样会带来阶段性行情，例如 2015 年 9 月-2015 年 12 月。
这一阶段，地产周期波动较大，在地产大幅下行期，市场担忧地产数据与企业经营数据 会持续性向下，因此政策介入并没有带来趋势扭转，当宏观政策——地产数据——企业 经营数据的传导链条走完，企业数据与地产数据有所改善以后，行情才开始触底反弹。
寻找市场的 α：渠道红利下的渠道管控与扩张
在β整体向下、增长普遍遇到瓶颈的背景下，市场在寻求新的成长逻辑，2015-2016 年 给出的答案是零售渠道红利下的渠道管控与扩张。
在市场整体需求承压的背景下，伟星新材基于稳健的零售业务基本盘，一方面进行渠道 裂解和调整以及全国营销网络的布局和建设，提升渠道覆盖面；另一方面继续将“星管 家”服务在全国范围内推广，提升产品整体附加值。最终公司在 2015 年逆势实现了收 入增速逐季改善以及业绩快速增长。从单季度收入来看，伟星新材不仅超过了同行永高股份，也超过了同为家装建材龙头的东方雨虹与北新建材。伟星逆势增长的背后，是公 司多年来积累的渠道控制力逐步兑现、“优质产品+专业服务+扁平渠道”为一体的核心 竞争力逐步形成。
综上，2015-2016 年，宏观经济与地产需求处在较大周期波动阶段，市场担忧的关键是 标的的经营情况与增速，即所处周期的位置，因此当宏观政策——地产数据——企业经 营数据的链条走完，企业数据有所改善以后，行情才开始触底反弹。
而在β整体向下、增长普遍遇到瓶颈的背景下，市场在寻求新的成长逻辑，部分企业充 分把握零售渠道红利下，依托渠道管控与扩张，实现了逆势增长并取得了较好的绝对与 相对收益。而当政策介入带动β整体转向，周期重回向上趋势中时，主要家装建材企业 的经营数据与股价也底部修复。
2018 年复盘
基本面回顾
1、宏观与地产层面
2017 年底-2018 年 10 月：地产整体过热，调控持续加码。在棚改货币化等因素推动下，2017 年以来地产投资与销售持续保持高景气，房价快速 上涨，房地产市场呈现出过热态势。在此背景下，进入 2018 年以后政策开始转向，2018 年 1 月银保监会对银行表外资金对地产融资以及居民杠杆率提出要求，4 月央行等四部 委发布资管新规对房地产融资进一步设限，在此期间各地也陆续出台地产调控政策。 2018 年 7 月，政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”，地产调控进一步升级，此后住建 部、银保监会等也陆续在地产领域表态。在持续调控下，地产投资与拿地快速回落，地 产销售增速也出现下滑。从社融数据来看，2017 年社融增速整体处在高位，随着调控 加码、融资收紧，社融增速进入 2018 年开始显著下滑，并且在 2018 年 9 月转负。
2018 年 10 月-2019 年初：经济增速下行，政策逐步松动。伴随 GDP 增速自 2018 年 6 月以后持续下滑，地产政策端开始有所松动，2018 年 10 月中央政治局会议提出当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，12 月中央经济工作会议提出宏观政策要强化逆周期调节，房地产方面既重申“房住不炒”，但又强调 “因城施策，分类指导”，并在 2018 年 4 月至 2019 年 1 月先后经历 4 次降准。从社融 数据来看，2018 年 11-12 月社融增速见底，并在此后开始回升，2019 年上半年社融增 速从负转正。
2、家装建材企业层面
企业端看，由于受到竣工下行以及价格波动的影响，北新建材单季度收入增速快速下行， 伟星新材经营情况相对稳定，东方雨虹在 2018Q1 出现阶段性调整后，重新回到快速增 长态势，主要系地产开工在 2018 年依然维持较快增长。总体来看，本轮除北新建材收 入增速波动较大外，其他企业收入增速在 2018 年整体表现相对稳健。
股价回顾
在 2017 年经历了龙头戴维斯双击、估值整体抬升的背景下，2018 年 A 股市场经历了 整体性回调。其中与建材相关的长江二级行业非金属材料、建筑产品板块调整较多，尤 其是家装建材企业为主的建筑产品板块，涨跌幅位列全部 32 个行业里的位列倒数。
具体来看，2018 年 1-3 月北新建材、东方雨虹、伟星新材走势相对平稳，2018 年 3 月 东方雨虹和北新建材见顶回调，伟星新材继续向上直到 18 年 6 月见顶回调。2018 年 11 月前后，东方雨虹、北新建材、伟星新材先于大盘见底并向上趋势性修复。（报告来源：未来智库）
复盘分析
第一阶段：2018 年 1 月底-4 月，大盘下行，家装建材跑出相对收益。由于前期涨幅较 大以及部分标的业绩爆雷，大盘于 2018 年 1 月底快速回调，在此过程中，由于本身收 入业绩表现较好，家装建材主要标的在此期间跑出较好的绝对与相对收益。
第二阶段：2018 年 4 月-7 月，大盘下行，家装建材标的前期走势分化。2018 年 4 易战打响，并且在去杠杆背景下，5 月部分企业的融资压力与信用风险逐步暴露，两者进一步带动大盘下跌，并引发了包括质押爆仓在内的一系列连锁反映。家装建材标的走 势分化，东方雨虹由于现金流承压叠加质押率较高，去杠杆叠加外部信用风险暴露的背 景下，公司率先回撤且幅度较大，伟星新材由于较好的经营质量，在 6 月逆势创下新高。 在此背景下，为应对外部宏观环境变化，央行自 2016 年以来再次降准，于 4 月、7 月 将准备金率合计下调 1.5 个百分点。
第三阶段：2018 年 7 月-10 月，地产调控再加码，家装建材标的整体性回撤。随着地产 调控进一步加码，外部融资环境持续收紧，社融增速由正转负，地产链估值开始整体下 挫，前期创下新高的伟星新材也开始回落，家装建材板块性回调。同时伴随 6 月以后 GDP 增速回落以及股市的持续调整，降准等刺激政策开始陆续介入，地产端政策表述 也逐步调整。在此期间，地产拿地与开工快速回升，但由于市场情绪仍未修复，大盘依 然整体回调，主要家装建材标的也继续调整。
第四阶段：2018 年 10 月开始，政策转向带动情绪修复，家装建材标的触底反弹。2018 年 10 月以来，降准等措施进一步介入，地产政策也开始转向，部分城市放开限购、限 售政策，社融增速触底反弹，市场情绪逐步缓和。随着政策逐步转向，叠加企业三季报 落地以及四季度增速环比提升，家装建材板块也触底反弹，迎来趋势性修复。
总体来看，前期主要施加影响的去杠杆下的外部信用风险与融资压力在不同标的上反馈 不同，导致了 2018 年 4 月-7 月东方雨虹与伟星新材走势分化。后期主要施加影响的地 产调控加码则产生板块性影响，并在 2018 年 7 月-10 月表现的尤为明显。直至信用风 险释放、融资压力缓解、地产政策有所松动，家装建材标的与大盘共同迎来触底反弹。
寻找市场的 α：具备持续性的高质量增长
当 B 端集采红利遇上去杠杆，增长的质量与持续性受到关注。2016 年开始，地产集中 度快速提升叠加地产集采比例提升，使得 B 端集采红利快速释放，B 端龙头通过资金换 市场的模式换取了快速增长，东方雨虹是代表性企业之一，市场也对东方雨虹的高速增 长给予认可。而在 2018 年，去杠杆背景下外部融资环境的收紧叠加信用风险的释放，使得市场在关注增长的同时，更关注企业的经营质量与增长持续性，因此定位 C 端、经 营质量稳健的伟星新材在本轮表现突出，而东方雨虹则在本轮出现较大幅度调整。
面对外部环境变化，东方雨虹积极采取战略变革，2018 年成为拐点之年。
1）及时调整应收账款管控策略。面对外部环境变化以及可能的宏观风险，公司及时对 应收账款管控策略进行调整，加大销售回款催款力度，实施“对到期应收账款实行零容 忍”，强力推行应收款全员全过程管理，成立了专门的风险监管部评估客户履约能力。从 2017 年报开始，东方雨虹每一年的经营质量都有所提升，并在 2020 年将收现比与净现 比提升至 110%以上，应收账款周转天数压缩至 100 天以内。
2）进行较大规模组织框架调整。2018 年 10 月 31 日，东方雨虹内网公布《关于组织变 革的决定》文件，原“1+6”事业群调整为工建集团、民建集团、天鼎丰控股、投资控 股公司（新市场培育）。工建集团划分为北方、华东、华南三大区，以“有序发展事业合 伙人，高质量发展直销业务”为原则，深度融合原工程渠道和工程直销渠道。此次调整 一方面有利于加强业务协同，尤其是发挥工建集团渠道优势，在 B 端进行多元业务拓 展。另一方面也有利于进一步精简机构、降本增效、提升经营效率。
总结来看，在这一阶段地产周期波动较上一轮收窄，去杠杆背景下市场对企业经营风险 与成长持续性更为关注，因此当地产政策松动、融资环境改善、信用风险释放后，行情 迎来底部修复。
在此过程中，市场从此前给予高成长、高增速高估值，过渡到给予经营质量更高的溢价， 而前期充分享有集采红利、采取一定资金换市场手段的东方雨虹调整幅度较大，而经营 质量较高的伟星获得了显著相对收益。面对外部市场环境变化，东方雨虹积极采取战略 变革，及时调整应收账款管控策略，并进行了较大规模组织框架调整，最终也从阶段性 困境走出迎来了趋势性修复。
2020 年至今复盘
第一部分：2020 年
基本面回顾
受益疫后流动性宽松，2020 年上半年房地产快速恢复。在年初疫情的冲击下，诸多行 业受到较大影响，出于疫情恢复等考虑，央行于 3、4 月两次降准，各地纷纷出台纾困 措施，部分区域地产政策也出现边际放松。边际宽松的流动性、政策催化叠加刚需支撑， 使得房地产市场快速恢复，单月地产投资在 3 月转正，单月地产销售面积、新开工面积 在 4 月转正，此外 70 城房价也从 4 月开始重回环比增长态势，房地产市场全面回暖。
下半年开始地产调控逐步加码，部分房企风险逐步暴露。疫后刺激与宽松的流动性使得 房地产市场快速恢复、房价快速上涨，局部区域开始出现过热态势，与此同时其他行业 伴随疫情逐步得到控制而逐渐重回正轨。在此背景下，2020 年下半年开始部分热点城 市率先收紧并逐步扩散，包括深圳、无锡、东莞、杭州、常州、成都等多个城市都出台 楼市调控政策。同时，全国层面地产调控也陆续加码，其中 2020 年 8 月地产三道红线、 2020 年 12 月贷款集中度管理、2021 年 2 月土拍“两集中”属于影响较大的全国性政 策，尤其是三道红线的出台，使得部分高杠杆房企的融资被大幅限制，部分头部房企在 2020 年下半年逐步暴露风险，并引发一系列连锁反应。从外部融资环境来看，社融增 速于 2020 年 10 月见顶，并开始逐步回落。
走向集中叠加疫后刺激，家装建材迎来增长爆发期。在地产集中度提升、地产集采比例 提升、精装修占比提升等趋势推动下，家装建材诸多子行业呈现出显著的 B 端集中趋 势，加之部分 2016-2017 年前后上市的公司逐步迎来产能达产与客户释放叠加的爆发 期，家装建材公司在 2019 年迎来板块性增长，一线龙头与二线龙头均呈现较快的增速。 进入 2020 年后，集中趋势叠加疫后刺激，家装建材同样呈现快速恢复态势，并呈现出：
1、需求恢复 B 端快于 C 端。疫情后定位基建与地产集采的 B 端需求率先恢复，C 端需 求更偏消费端，受疫情影响更大，因此需求节奏相对偏缓，在此基础上，叠加原有的 B 端集中趋势，总体来看 B 端增速普遍好于 C 端。
2、成长弹性二线强于一线。二线标的收入规模更小、成长空间更大，加之总体处在上 市后产能与客户的爆发期，因此总体表现出更快的收入与业绩增速。
股价回顾
从 2020 年股价表现来看，代表大盘走势的沪深 300 指数上半年受疫情影响有所调整， 7 月开始整体修复，并在全年实现 20%以上绝对收益。家装建材板块来看，上半年整体 表现靓丽，板块呈现普涨态势，其中亚士创能、凯伦股份等二线标的表现强势。下半年 板块整体有所调整，尤其在 8 月底-12 月底调整显著，其中一线标的表现相对稳健，二 线标的调整较多，最终坚朗五金、三棵树、东方雨虹位居前列。
复盘分析
第一阶段：2020 年 2 月-6 月底
疫情后板块随大盘有所回撤，此后在集中趋势叠加疫后宽松的流动性的推动下，B 端家 装建材标的率先修复，其中开工端的防水板块由于兼有受益于基建稳增长的逻辑，需求 率先回暖，并在全部子行业中首先迎来股价的修复。此后随着需求持续回暖，定位 B 端 外墙涂料、瓷砖等相继修复，并开始取得较快涨幅。而需求偏后端且客户结构相对零散、 与消费相关度更高的北新建材和伟星新材恢复较慢，并一度出现较为明显的回撤。
其他催化性因素：1）疫情后原油价格大幅下降带动沥青等原材料价格下降，防水、涂料 等标的进一步受益；2）2020 年定增新规于 2 月出台，碧桂园创投拟以战投方式入股帝 欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴等产业链标的，进一步推动了 B 端地产链市场情绪。
第二阶段：2020 年 7 月初-8 月底
随着 7 月初公布的 6 月百强地产销售大超预期，整个地产链从 7 月初开始连续多日大幅 上涨，家装建材板块也因此整体跳涨。与此同时，前期旺盛的需求使得半年报业绩普遍 高增，7 月上旬的业绩预告与 8 月的半年报大多家装建材企业均表现靓丽，业绩兑现也 进一步提振了市场情绪。此外，随着疫情逐步缓解，零售端需求也逐步回暖，并反映在 企业经营表现中。多重因素共振下，家装建材板块在 7-8 月表现靓丽，其中二线标的由 于业绩弹性更大，总体收益表现更佳。
其他具备影响的事件：1）8 月中旬，帝欧家居、蒙娜丽莎终止与碧桂园创投签署的认购 协议；2）7 月中旬深圳率先加码调控、8 月底地产三道红线政策提出，由于政策区域政 策暂时并未大面积蔓延，且板块总体情绪较好，其影响在 7-8 月并未显著显现。
第三阶段：2020 年 9 月-12 月
随着 8 月底三道红线政策的持续发酵、楼市调控政策在更多城市蔓延，9 月开始家装建 材板块整体有所调整，市场情绪也逐渐由热转冷。9 月底部分头部房企风险暴露，涉及 该房企的相关家装建材企业进一步调整，也印发了市场对家装建材企业抗风险能力的进 一步考量。由于板块 β 逐步从向上转为向下，市场投资风格从买 β 转变为优选 α，其中前期涨幅较大、估值处在高位的二线标的调整幅度较大，而竞争优势、抗风险能力更强 的一线标的表现相对稳健。
除了外部地产因素导致的回撤之外，部分二线家装建材标的三季度经营低预期、龙头企 业大规模定增引发的对市场竞争加剧的担忧进一步加剧了一、二线标的走势的分化。最 终从年底受益情况来看，主要标的中坚朗五金、三棵树、东方雨虹位居前列，8 月初表 现优异的亚士创能、科顺股份、凯伦股份、蒙娜丽莎等较前高出现较为明显的回撤。
从 α+β 到 α-β 的认知与选择
α+β 下市场更关注成长与弹性，高成长往往对应高估值；α-β 下市场关注风险与持续性， 企业的 α 更为关键。
从疫情后到 2020 年 8 月底，行业趋势与外部宽松相叠加，行业整体 β 向上，α+β 形成 共振，家装建材主要标的均取得靓丽业绩，并呈现板块性行情。其中二线标的由于弹性 更大、增速更快，阶段性估值更高，且较好的市场情绪与未来预期下，市场会将行业的 部分 β 视作企业的 α 的一部分，作为估值的参考；
2020 年 9 月至 2020 年底，地产政策加码、外部风险暴露，并叠加对竞争加剧的担忧， 行业整体 β 掉头向下，板块整体有所回调，在向下过程中市场更关注安全边际与长期价 值，在此背景下，前期 PEG 思路下给予二线标的的估值就会较一线标的下调更多，竞 争力与抗风险能力更强、具备更显著 α 的一线标的表现更优。
从结果上看，2020 年上半年亚士创能估值与三棵树接近，科顺股份、凯伦股份估值显 著高于东方雨虹，但到了 2020 年底，三棵树与亚士创能估值拉开一定差距，东方雨虹 估值也超过科顺股份与凯伦股份。
在β变化中寻找更具久期的 α，平台化下的新成长曲线与经营模式调整所带来的经营质 量提升是两个方向。
随着走向集中逻辑的持续演绎、各子行业集中度的进一步提升，市场在挖掘集中趋势下 家装建材板块性机会的同时，进一步从市场担忧与龙头企业的探索路径出发，发掘新的 行业趋势与龙头成长的新动能，在此背景下，龙头企业平台化发展带来的新增长曲线， 以及龙头自身商业模式调整所带来的经营质量的提升，成为市场挖掘龙头α的两个方向。
在平台化探索方面，就 2020 年表现来看，家装建材板块中已经出现 5 个具备综合建材 雏形的优质龙头：坚朗五金、东方雨虹、三棵树、北新建材、伟星新材，他们所共同具 备的特质是：1、主业具备较强的竞争优势打下牢固的基本盘；2、具备优秀的管理能力； 3、具备品类外延所需要的可迁移的竞争优势：品牌优势、渠道优势、资金优势等。
与此同时，商业模式调整所带来的经营质量提升依然有待进一步突破，面对 2020 年日 益显现的外部压力，大 B 端地产集采占比较高的防水、涂料、瓷砖等企业，在产业链议 价能力短期无法质变的前提下，通过加强应收款的考核与管理、提升市政与基建业务占 比、提升经销渠道占比、主动选择优质客户、通过第三方供应链金融（商业银行、仟金 顶）等方式，也一定程度提升着自身的经营质量与抗风险能力。（报告来源：未来智库）
第二部分：2021 年
基本面回顾
地产调控持续加码，增速呈现显著的前高后低。
1）政策端看：今年以来房地产调控继续加码，其中 2020 年 12 月贷款集中度管理、2021 年 2 月土拍“两集中”、6 月底将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其监控范围等， 使得地产融资端持续受限，并引发了包括部分头部企业的风险持续暴露在内的连锁反映。 进入 9 月以后，政策端开始出现边际宽松，部分城市出台托底政策与“限跌令”，银行 放贷略有放开，央行也在 10 月提及“部分金融机构对于 30 家试点房企‘三线四档’融 资管理规则存在一些误解”、“保持房地产信贷平稳有序投放”。
2）数据端看：由于 2020 年初疫情的基数原因以及部分需求后置的影响，2021 年年初 开始地产数据全面向好，但是随着基数效应的逐步消化以及地产调控持续加码，地产数 据开始全面走弱，其中偏前端的土地购置增速和地产新开工增速率先走弱，地产销售于 7 月整体转负，只有竣工相对表现较好，但也在 9 月呈现显著的下滑态势。
企业增速呈现前高后低，经营质量与原材料压力贯穿全年。
1）企业增速呈现显著前高后低：一方面由于基数以及外部地产增速前高后低影响，企 业增速二季度开始显著回落。另一方面，受到部分地产商风险暴露影响，部分 B 端集采 占比较高的企业为防控风险适当降低短期扩张速度，三季度增速出现整体回落。
2）原材料价格上涨压制毛利率水平：今年以来沥青、PVC、乳液、钛白粉等大宗商品 价格延续上涨趋势，且去年同期基数较低，因此家装建材行业成本端普遍承压，并导致 毛利率整体较去年同期有较大降幅。
3）外部融资承压压制经营质量：由于三道红线等因素影响，上半年以来地产融资整体 承压，并将压力传导到地产链上游，带动家装建材企业现金流表现在半年报与三季报表 现均显著弱于去年同期。且在承压之下，C 端经营质量明显更具优势。
股价回顾
从板块整体走势来看，装修建材板块的绝对与相对收益也呈现显著的前高后低，其中年 初至 5 月总体呈现收益持续提升态势，6 月开始绝对与相对收益开始显著回撤，并在 9 月中旬以后急跌，绝对收益转负，相对收益在 0 附近徘徊。
分标的来看，前期标的走势有所分化，其中 1 月初大盘中部分龙头企业大幅上涨，呈现 一定“抱团”效应，但春节后随大盘快速回落；在短期横盘后，4 月开始板块整体上涨， 其中防水、涂料标的表现更佳，并在 6 月前后创下阶段性高点。6 月开始，二线标的率 先回落，一线标的依然表现较稳，但随着半年报发布后总体低于预期，一线标的随之补 跌。进入 9 月，板块整体性快速回落，并从 9 月底开始震荡至今。
复盘分析
2021 年 1 月-3 月：由于 2020 年龙头表现总体更加稳健，叠加 2020 年底到 2021 年初主要家装龙头均有相 关举措强化其增长逻辑，叠加“抱团”等市场情绪的推动，2021 年初开启了一波龙头整 体大幅上涨的行情，其中北新建材、东方雨虹、坚朗五金均取得较大幅度涨幅，并延续 至春节。伴随节后市场风格切换，龙头标的出现整体回调并延续至 3 月。
2021 年 3 月-6 月：随着 3-4 月地产销售等数据持续超预期，以及企业一季度数据整体呈现爆发式增长，在 β的作用下个股成长性再次凸显，且宏观数据改善也从自上而下层面一定程度修复市场 对三条红线影响的短期担忧，受此影响，家装建材板块也迎来了板块性向上，前期回调 较多的二线标的迎来较为显著的修复，一线标的同样录得较大涨幅。此外，成都防水新 规等事件性因素也对板块行情形成了催化。
2021 年 6 月-8 月：随着基数效应逐步消除，地产数据 5 月开始快速恶化，并传导至家装建材企业层面。同 时，随着调控加码、房企融资收紧的影响逐步显现，并引发部分房企风险暴露，板块 6 月开始调整。在这一阶段龙头标的回调幅度相对较小，且在地产数据持续恶化叠加 7 月 底政治局会议提出“要做好宏观政策跨周期调节”等因素下，市场对政策边际宽松开始 有所预期，叠加部分企业业绩预告超预期，7 月底-8 月初迎来阶段性修复。这一阶段与 2020 年年底较为相似，在房企风险暴露、企业外部承压背景下，一线标的更受青睐。
2021 年 8 月-10 月：进入 8 月，随着半年报陆续出炉，家装建材企业二季度的经营整体低于市场预期：1） 增速快速回落；2）原材料高位带动盈利能力承压；3）经营质量整体下滑。与此同时， 地产调控依然维持较强力度，且外部压力下地产数据进一步恶化并引发部分房企风险的 进一步释放。政策向下与数据向下的双重压力下，家装建材板块出现大幅回撤，且此前 相对稳健的龙头也有所补跌。在整体经过大幅调整，且外部政策开始边际松动后，家装 建材逐步在 9 月中旬前后逐步进入震荡横盘阶段。进入 10 月，随着房地产税继续推进 以及家装建材企业陆续披露三季报整体略低预期，板块在此前基础上又有所回调。
总结来看，今年板块整体回调主要系 β 向下与 α 预期变化相叠加的影响：
1）β 层面：政策、数据全面向下，并向企业端传导。年初以来地产调控持续高压，使得 地产融资与销售均受到抑制，直接拿地、销售、开工等数据全面走弱，并快速传导至家 装建材企业端，其中需求传导下增速放缓，融资压力转嫁下现金流恶化。与此同时，成 本端的持续高位加剧了家装建材企业经营的恶化。
2）α 层面：市场对家装建材企业α的预期有所调整。家装建材企业本轮外部影响较大， 使得市场对板块α预期有所调整，包括：1）收入增速放缓；2）现金流显著恶化；3）成 本转嫁力度有限。考虑到走向集中与品类延伸逻辑依然存在，且龙头依然具备较为明显 的核心竞争力，因此优质家装龙头依然相对二线具备较为明显的估值优势，且这一优势 在本轮进一步得到加强，尤其在刚出炉的三季报中体现较为显著。
2020 年至今总结：
总结来看，2020 年上半年板块在集中趋势与疫后刺激宽松推动下整体上涨，二线标的 因具备更大成长弹性表现更优；随后在三道红线与各地调控政策下板块整体回调，在外 部风险暴露、行业竞争加剧担忧等因素下，一线标的表现更稳健。进入 2021 年，前期 基数效应等因素下，地产数据向好，市场情绪有所提振。6 月以后板块整体回调，主要 系：β层面，地产调控持续高压，使得地产融资与销售均受到抑制，并快速传导至家装 建材企业端，其中需求传导下增速放缓，融资压力转嫁下现金流恶化。α层面：企业数 据持续恶化，增速放缓、现金流恶化、成本端承压，市场家装建材企业自身α的预期有 所调整。
在此过程中，市场经历了 β 由正转负。其中在 α+β 下市场更关注成长与弹性，高成长 往往对应高估值；α-β 下市场关注风险与持续性，企业的 α 更为关键。此外，部分企业 也体现出了更具久期的 α，平台化下的新成长曲线与经营模式调整所带来的经营质量提 升是其中的两个方向。（报告来源：未来智库）
3 回顾与研判：政策底或至，景气尚需时
历次周期波动回顾与总结
回顾历次周期波动，比较社融增速、地产数据、货币政策以及主要龙头企业的收入增速 与估值波动，我们大致可以从过去几轮周期中，观察到
1）β对板块带来显著影响。政策往往会伴随地产热度、房价变化而周期性加码或放松； 地产数据波动往往会向企业经营数据传导；外部政策环境与融资环境也会往往影响板块 整体估值。
2）每轮波动中，都有企业体现出显著α。例如 2015 年整体周期向下中，零售渠道崛起 带来稳定增长；2018 年去杠杆背景下，定位 C 端的企业经营质量更优；2020 年至今， 在外部波动之下，龙头企业具备更强的成长确定性与经营质量。
总结来看，若研判周期拐点，或可参考政策预期变化以及宏观和企业经营数据的变化； 而从把握长期成长维度看，在每轮中优选α是关键。
家装建材板块研判与展望
预期持续修复，政策底或现。近日，刘鹤副总理在 2021 金融街论坛年会表示：“目前房 地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市 场健康发展的整体态势不会改变”。上述发言使得市场对系统性风险的担忧进一步减弱， 结合 9 月以来多地出台托底政策，以及上周央行 2021 年第三季度金融统计数据发布会 时提及：“部分金融机构对于 30 家试点房企‘三线四档’融资管理规则存在一些误解， 将要求‘红档’企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款”等，近 期地产政策预期持续修复，政策底或现。但与此同时，房地产税试点工作的推进也依然 会在短期一定程度压制市场预期。
部分企业三季报继续承压，景气尚需时。10 月下旬家装建材企业三季报陆续披露，受到 部分地产商风险暴露影响，部分 B 端集采占比较高的企业或为防控风险而适当降低短期 扩张速度，房企风险暴露或也将带来部分额外的减值计提，叠加原材料价格在三季度持 续高位，部分企业三季报有所放缓，经营质量也继续承压。同时，考虑到地产经营数据 短期难以快速修复，原材料价格或将在短期仍处高位，景气尚需时。
